引言：8月8日，上海。在沪的几家投资机构的基金投资负责人齐聚交银金融大厦，我司交银稳健基金经理郑拓做了个汇报。尽管外面酷暑难耐，但郑拓犀利的观点、清晰的思路，给我们后续的投资带来了清凉的启发。以下我们整理的会议纪要，供内部参考参考。衷心感谢各位领导一直以来对我司的关注、支持！希望以后能够有机会一起交流、汇报我们的投资思路。

谈对市场几个方面的看法。市场到了4600之后怎么走，是不是像有些人说的市场会一步一步的走到5000点6000点，还是说这是个顶部，是个头部，然后会下来？有几个问题需要思考。在中国，简单的说，中国A股市场为什么走这么好，有几个原因，大家听得也很多：技术进步，企业盈利增长，股改，经济发展，这几个因素就不多说了。还有个根本的原因，就是钱太多了。钱太多了，我觉得一方面是全球的流动性。大家知道，日本的市场是全球流动性的重要来源，日元的利率非常低，大概1点几。如果利率很低，只要汇率保持平稳的话，投资者所做的一件事情就是到日本的银行去借很多的日元，换成其他的货币，然后去投资，投资到任何一个市场，无论是国外的股票市场还是房地产市场，还是投资国外的债券，进行套利。如果利率很稳定的话，日本经济发展就不可能出现高利率，就可以进行日元套利。其实还有几个小国家，比如瑞士。瑞士也是一个低利率国家。但流动性的主要来源还是日本。除了欧洲央行以外，其他各国央行，还是实行适度的利率政策，这样的话会造成全球的流动性过剩，通过各种方式，通过贸易顺差、通过资本流入进入到中国。

另外原因可能是国内央行实行的宽松的货币政策，严格来说，国内流动性充斥，银行体系又保持这么高的货币增长，是会助长流动性。我们感觉，央行至今为止还没有找到一个主要的政策目标。央行现在是在多个目标之间进行平衡。用我们的话来讲，我们觉得央行还没想清楚他究竟需要做什么。央行既要保持经济的平稳增长、控制物价水平的上升、不要产生大的资产泡沫、要控制流动性，还要保持利率的稳定，这些他都想做到。我们感觉，现在市场没有一个明确的目标。像欧洲央行，很简单，就是控制通货膨胀，所以欧洲央行即使在欧洲经济增长只有2－3％的时候，一旦出现通货膨胀，他就加息。像美联储他一直在加息，在过去的几年加了10几次，其实他的目标是对着通胀，同时他在汇率政策上采取弱美元来抑制国内的需求和保持贸易逆差的相对稳定。中国的央行，至少我们这么看，他其实是在多个货币政策上寻找一个平衡，或说在力求达到一种完美状态。他的利率不要上升太快，他的汇率不要上升太快，流动性他要控制，经济要往上增长，通胀他要控制。这会造成什么呢？会造成国内的流动性过多，在这样的状态下，除非日元大幅升值或者日本央行开始进入加息周期，否则国际的流动性不会大规模的缩减。其实美国的次级债危机，也只是冲击了部分的套利资金。市场中确实存在进行套利的对冲基金，但是不会形成一个大的流动性逆转。国内央行至少在未来的半年之内，货币政策的目标还是会相对模糊，不会采用强有力的政策去控制流动性、控制资产的价格。在这样的状况下，国内的钱就会特别多，这么多的钱它去哪里？在国内，其实只有三块，放入银行成为储蓄；第二是投资到房地产；第三是投资到股市。目前的情况是，通胀已经形成并且已经达到一个比较高的水平，而央行不会大幅的提高货币的利率，他可能会提高2到3次。我们预计在08年年底之前，中国仍然是负利率的市场。当实际利率水平是负的，大量的新增的流动性就不会跑到银行里去。另外的出路是房地产市场，唯一能够把房地产控制住的方法是采取强有力的货币政策和财政政策，但是现在我们看不到。

所以我们觉得在这样一个大的背景之下，你首先要问的是，贸易顺差和资本流入会不会衰减，或者说会不会出现大的逆转，这个我觉得可能性不大。除了刚才说的全球流动性没有改变以外，还有一个原因就是中国的技术进步使得中国的贸易顺差是结构性的贸易顺差。比如说大量高附加值的产品出口；同时在大量进口的一般的中低档的产品，在中国就可以自己生产。在这样的一个一正一反的情况下，贸易顺差不可能降低；而全球的流动性又过剩，在这样的状况下，全球的资本要进来又不可能的出现资本外流；而央行又采取比较软弱的财政政策，这样的话，这些钱就一定会投到房市里和股票市场里。那么，这两个市场都面临同样的问题，比如在一线城市，比如说北京、深圳，他的房价已经很高了，短期内会有些供需的问题。而结构性的问题，在2、3线城市，像现在比较大的房地产公司，也都跑到2、3线城市去拿很多的地，因为一线城市已经拿不到地了，另外在资金的运作以及对自己的要求方面，有一些问题。所以，房地产的下个阶段也会出现一个全国性的上涨，但不是普涨，地区性会有些差异。落实到股票市场上，也是一样的，也会出现一些结构性的分化。但又不是出现有些股票跌有些股票涨，而是会出现有些股票涨很多有些股票涨的很少这样的一个局面，因为毕竟总量来看钱是特别多。

所以这是我们看待股市的第一个问题，就是说从资金的角度来看，我们没有必要太担心，而这些钱一定会往股市里面进。当这个市场资金充斥而大部分的人不懂投资的时候，那这个市场一定还会有一波往上走，除非央行出台强有力的政策，但是现在还看不到。为什么这么说呢?其实我们在几个月以前，我们内部一直在探讨央行会出什么政策，*在什么时候会去打压房地产市场去打压股市。但最后我们一步一步观察下来，觉得我们在逻辑上是错的。就是我们不应该想央行应该会怎样打压股市房市，而是他是否真正的想不想打压股市？我们的结论是他不想打压股市房市。不想打压房市的一个最重要的理由是，*就是房地产泡沫，也不能说是泡沫，是房地产价格上涨的最大受益者。因为假使说你把房地产的价格压下来，*城市用地的规模受到限制的话，地方*财政的来源会出现很大问题。当他这样做的时候，其实就是中央和地方在进行博弈，在中国的传统的政治上也好，还是在今天的经济学理论上也好，经济的角度来说，利益的角度来说，这可能性都不大。所以股市他是否真的想打压呢？至少到目前为止，
他并没有表现出特别强有力的措施，除了加了1次印花税以外，甚至大家可以发现，大家三天两头在说的泡沫，在4300点时加了一次印花税，到了现在4600点，他禁声了，不发话了。所以我觉得*他也没有想清楚，在这样的一种状态之下，从市场的角度，大家还不要做空。你可以不做，比如说你自己的钱或者是*的钱，但对于我们机构一定要做的话，就没必要做timing，会很累也很困难，而且在一个非有效的、80％的人和你没法沟通的情况下，股指期货出来的时候没有必要去做空，这样会很危险。这是我们对市场的一个大的看法。

为什么说央行不可能出现强烈的政策，是因为央行他现在还是在做完美主义者，背后的原因是没有任何的中国社会的一个问题一定要去逼迫他一定要出招。不管是通胀，通胀是高了，但是猪肉的价格、粮食的价格可以下来，至少到现在还不能确定，猪肉价格、粮食价格下来之后，其他的核心CPI还会不会上涨。现在还没到恶性通胀的时候，汇率还可以忍受，利率还是在一个可控的范围之内。而且央行本身在面临一个难题，就是当他想抑制资产泡沫的时候，他会采用加息的办法，或者说采用收缩流动性的办法，但这两个办法都会产生一个问题，就是导致利率的上升。当利率上升的时候，又会对中国的汇率产生压力。因为汇率相对于美元，相对于欧元上升的时候，汇率要加速升值，当汇率加速升值的时候，就会引进更多的流动性，这是一个蒙戴尔三角，就是利率、汇率和资本流动没有办法达到一个非常好的状态。但是在中国，其实是可以达到一个很好的状态。就是在资本自由流动的这个环节将他卡住。但是中国其实卡不住，如果资本自由流动卡住的话，外来的流动性就会得到抑制，然后国内的流动性就可以得到缓解。但是我看到的情况，其实根本是卡不住，包括贸易顺差，包括资本项下的资金流入，都卡不住。所以在这样的情况下，央行他是不会采用强力政策，*也不会采用强力的政策。我们所不希望看到的情况是中国重蹈日本和台湾的覆辙，就是股市在大的资产泡沫时破掉，但是我们觉得在现在这样的状态之下，离那个泡沫越来越近。就是这样。因为，没有办法，如果我们是央行的话我们也找不出更好的办法。比如说我们现在强烈的加息，连续加，把它加到正利率以上，那么它会考虑到经济的发展、汇率的问题，我们要让汇率加速的增长，但要考虑到对实体经济的冲击。总之，现在没有任何一个宏观经济的问题去逼迫央行不得不去解决，所以他也就不去解决这个问题。当他不去解决问题的时候，我们所看到的流动性是不可能收的，没有办法收。流动性没有办法收，而银行又是负利率的话，银行是吸纳不了这么多的流动性。其实通过银行吸纳流动性这个渠道是很好的，通过存款准备金的方式，通过央票的方式，再吸纳到央行，这是一个很好的办法。但是现在很多钱不是在银行里，而是在资本市场，在房地产市场。这样的话，央行回收流动性的力度就会打些折扣。这是讲了很多宏观的问题。从大的宏观经济背景来看，如果不考虑估值的话，我们是乐观的。考虑估值的话，我们会觉得很难受。钱还会不断的进来，可能中间会有一些波动，比如加息的幅度会超过预期，篮筹股回归的速度超过预期，但那都不重要，因为每年新增的流动性和这一点点的对冲比较的话，都完全不足为惧。

那么，剩下的就谈谈流动性的问题。确实是钱在推动股票在往上涨。但是不是这些股票涨太贵了，大家就对股票市场完全不感兴趣，然后就去做QDII，就去做房地产呢，或去做别的？我觉得这不太可能。因为整个的国内市场，包括券商，包括保险，除了私募以外，都处于一种亢奋状态。这种亢奋倒不是说大家都是比较莽撞的亢奋，而是说有很多的数据有很多的机制逼得你不得不亢奋。首先，国内大的投资者，比如说机构，包括基金公司，包括保险公司，他们比的是相对收益，并不是比绝对收益。所以，我刚才为什么说私募除外，因为私募比的是绝对收益，而且他拿的是自己的钱。所以今年上半年，我们看到，私募包括阳光私募，作为一个整体，都大大跑输公募基金。在这样的状态之下，估值到底贵不贵，为什么大家变得很亢奋呢？首先就是机构投资者是相对收益为主，哪怕市场是100倍，如果隔壁的邻居还是80、90仓位的话，你的仓位不可能减到50。除非你赌市场一定会做空，但我刚才也提到，你在这个点位去做空，是不可取的。在这样的状况下，新发基金也好，老基金拆分也好，新进的资金还是会进入股市，进入股市的资金打的是什么股票呢，打的是篮筹股，而当篮筹股被拉起来的时候，指数就会起来。当指数被拉起来的时候，其他股票，多多少少会有一些向上的冲动，这样的话，整个市场仍然会变得亢奋。另外一个方面，上市公司的盈利确确实实在高速的增长，而这个增长速度是我们根本没有预料到的。如果年初你预测上市公司的盈利是在25％的话，而07年上半年的数据可能是在55％，当然这里有很多数据是不持续的，比如说投资收益，但不管怎么说上市公司的盈利是超出预期了。那现在的问题就是这种高速增长能够支撑多高的股价和多高的估值？我们觉得的话，即使这么增长的话，除非你能一直增长下去，否则你也很难能够支撑50、60倍的市盈率水平。因为，从一个简单的模型来看，如果你能支撑50－60倍的市盈率，公司的盈利增长应该能够达到25－30％，而且能够连续的增长10年，这对于一个公司是能达到的，但对于整个市场，连续10年25－30％的增长，是不可能达到的。所以50－60倍的估值，我们觉得肯定是撑不住的。

但问题的关键是，市场他有自己的特点。第一个特点就是，并不是市场中所有的人都认为25－30％的10年连续增长是不现实的，有人认为这是可以达到的，而且他还觉得保守，而这些人手中有很多钱。所以说这个市场还可能保持一个亢奋状态。第二，A股市场是个非常短期化的市场，它不会在乎市场是3年还是5年增长；他也不会去做DCF模型，说第3年开始进入第2个阶段按15％增长，10年按5－7％的增长计算，他就想反正我就这3个月或半年，把它赚足了就够了。这不仅仅包括一般的投资者，而且也包括机构投资者也是这么想。在市场短期化盛行，而短期的上市公司盈利又出奇的高，所以我们看到很多人用PEG。当然这个我感觉有点滑稽，PEG是可以用的，但是不可以用1－2年的PEG来计算。用PEG的目的就是引入G，成长性，你为什么要关注成长性？因为现在的股票估值贵了，关注成长性你要看需要多长时间才能回到合理的估值水平。但你不能说它成长性高，你就给他很高的估值，2年3年后你还是给他很高的估值，这个就比较滑稽。但很多人都是用这种方式来思考问题，包括券商的研究员。现在的市盈率已经超过40倍，如果是每年30％的增长，我觉得是可以支持这个股价的。但是另外一个指标 PB是在6，我们会觉得很慌。如果一个股票，现在40倍，然后明年利润增长30％，如果明年股价不变的话，大概变成30倍的市盈率。如果它的股价仍然涨30％，还是保持40倍PE，这个没问题。但如果股价增长30％，企业盈利也增长30％，它的PB肯定是高的。PB的增长速度是慢于盈利增长和PE的增长。如果你看不懂PE，那么你可以看PB，但6倍的PB显然很高。当然，这里也有一些虚增的因素。中国的土地在过去的若干年内增长了很多倍。这个并没有反应在帐面价值上。但即使你把这块算进去，6倍的PB也显得高了。

所以，我们的结论是市场的估值是高，在这个短期之内没有太大的问题，还是会往上，从宏观经济、企业的盈利，从资金面，都是这样。尽管我们会希望市场能够调整一下。但是我们希望什么和市场最后怎么走，这是两个概念，不能说希望的时候我们就去找一些我们希望的数据来支持，这个是投资的大忌。所有看空的市场的消息我都觉得很好，这个人很亲切；所有看多的人我都觉得这个人没有头脑：我觉得这个是容易犯忌的大问题。所以，我觉得市场下一步还是往上走吧。往上走我们还是希望央行能够出台强力的政策，但是在08年之前我们觉得负利率还是会继续维持，流动性还是会继续增加，而市场还是会往上走。走到什么程度呢？走到一个你需要想象力的状态。所以我们希望，我们真的是希望，包括*也好，还是央行也好，他的货币政策和财政政策能够更有前瞻性，而不是要每个月CPI出来之后，再准备一次加息；每个月的M2增长，固定资产增长出来之后，再加一次存款准备金率。这样的话，永远跟不上市场，有些问题永远也解决不了。

所以，什么时候我们开始看空市场，可能这个市场真正的到了一个严重泡沫的时候。篮筹，比如说招商银行，07年40倍08年30倍，你觉得可以支撑，觉得这个好但不便宜了，但是还没到严重泡沫。但是如果到了07年60倍，08年40－50倍，我们一定会感觉受不了。一定要等到这样的时候。另外，要看央行的货币政策和财政政策真正的定下来。如果到了下半年，整个的通胀在5％以上，明年上半年的某个时间达到6%左右的时候，可能会逼迫央行把通胀作为一个首要的目标，到时他一定会加息。中国企业的ROE水平在14－15％，但ROA水平并没有那么高。当他加息加到200个BP以上，企业就会受到很大压力，企业的盈利就会下来，整个的需求就会受到收缩。这个时候，通胀就会下来。这个是央行的传统做法。而实际上各国的央行，往往他有多种的货币政策目标要协调，但到了最后，如果通胀变成一个主要问题的时候，各国央行无一例外的会选择通胀作为首要目标，而不会选择一些比如说扶持经济增长、维持经济稳定之类的目标。如果央行将通胀作为首要目标的时候，而市场包括篮筹的估值达到一个确实很高的无法忍受的时候，这个市场可以做空，但现在还没到这个程度。